О.Н. Лытнев " Обоснование инвестиционных решений в условиях определенности ". –  Калининград, 2004 © Все права защищены.

Ближайшей «родственницей» NPV является внутренняя норма доходности (IRR), подробно рассмотренная нами во втором параграфе данной лекции. Если судить по популярности использования этих двух показателей в практике инвестиционных расчетов, то IRR оставит чистую приведенную стоимость далеко позади себя. Многих бизнесменов привлекает возможность осуществлять прямое сравнение величины IRR с другими показателями доходности или цены (издержек по привлечению) капитала. Популярность внутренней нормы доходности объясняется также и общей склонностью представителей делового мира к использованию относительных показателей: рентабельность, процентная ставка и т.п. Как уже отмечалось в §2, в большинстве случаев использование IRR обусловливает получение результатов, абсолютно идентичных тем, которые были бы получены с применением NPV. Превышение уровня доходности инвестиций над величиной затрат по привлечению (цены) капитала является столь же надежным критерием экономической эффективности проекта, как и его (проекта) положительная чистая приведенная стоимость. Внутренняя норма доходности проекта, рассмотренного в нашем сквозном примере, составила 22,89% для варианта с начислением амортизации по ставке 20% и 22,2% при начислении 10%-ой амортизации[1].

Тем не менее, существуют серьезные «противопоказания» использованию IRR в качестве основного (а тем более – единственного) критерия эффективности инвестиций. Во-первых, довольно часто компьютерные программы могут возвращать множественное значение IRR (или не возвращать ни одного). Уравнение, по которому вычисляется внутренняя норма доходности, имеет единственное решение только в том случае, когда исходный денежный поток строится по стандартной схеме: сначала инвестиции (отток денег), а потом конечная последовательность положительных значений, отражающих денежные притоки по проекту. Если конкретным проектом предусматривается денежный поток, отличный от данной схемы (например, кроме первоначальных инвестиций, возникают оттоки денег в ходе реализации проекта), то расчет единственного значения IRR становится попросту невозможным. По мере увеличения количества перемены знаков перед членами денежного потока (переходов от притоков к оттокам денег) будет увеличиваться число возможных вариантов решения исходного уравнения.

Во-вторых, проекты, по которым получение положительных денежных потоков (притоков денег) выпадает на более ранние периоды, будут выглядеть более привлекательными по критерию IRR, чем по NPV. Это происходит потому, что дисконтирование денежных потоков при расчете чистой приведенной стоимости осуществляется по процентной ставке, равной альтернативным издержкам по привлечению капитала (например – по средневзвешенной цене капитала, WACC). Проекты с положительной NPV будут иметь внутреннюю норму доходности, превышающую WACC. Но внутренняя норма доходности по своей сути также является ставкой дисконтирования, приравнивающей приведенную стоимость будущих денежных притоков к сумме сегодняшних инвестиций. Таким образом, чем выше IRR, тем сильнее будут дисконтироваться более отдаленные денежные притоки по проекту. Следовательно, долгосрочные проекты, предусматривающие получение основной части денежных доходов в последние годы реализации будут иметь высокую NPV и относительно небольшую внутреннюю норму доходности (хотя и превышающую WACC). И наоборот – проекты, по которым основная часть денежных поступлений приходится на первые годы их осуществления, будут иметь непропорционально высокую IRR в сравнении с относительно более скромной NPV. Такое, на первый взгляд,  незначительное противоречие может оказать решающее влияние при выборе конкретных проектов, особенно, если этот выбор производится на альтернативной основе. Ориентируясь только на NPV, можно выбрать проект с более низкой чистой приведенной стоимостью, то есть, упустить возможность более выгодного (для владельцев предприятия) инвестирования капитала.

Отмеченный выше недостаток показателя IRR имеет серьезные методические последствия. Экономический смысл дисконтирования заключается в учете альтернативных издержек, связанных с отвлечением капитала на финансирование данных инвестиций. Эти издержки отражают утраченную выгоду вследствие отказа от каких-либо альтернативных возможностей вложения капитала, которые гарантируют получение заданного дохода. Величина ставки дисконтирования определяется именно уровнем этих альтернативных издержек. Поэтому она и называется «ценой капитала» или WACC. Дисконтируя денежные потоки по средней цене капитала, мы по умолчанию предполагаем, что предприятие располагает возможностью реинвестировать свободные денежные потоки по проекту с доходностью, равной этой цене (WACC).

При расчете внутренней нормы доходности дисконтирование осуществляется не по WACC, а по более высокой IRR, то есть предполагается, что у предприятия имеются возможности реинвестировать заработанные доходы по ставке более высокой, чем WACC. Но это невозможно по определению, так как средняя цена капитала как раз и отражает имеющиеся у предприятия альтернативные возможности использования капитала. Таким образом, чем выше IRR проекта, тем существеннее риск переоценки его инвестиционных возможностей. Высокий уровень внутренней доходности может отражать не только уникальную эффективность анализируемого проекта, но и методические недостатки самого показателя, используемого в качестве критерия. Поэтому, в отношениях с такой капризной особой, которой, как выяснилось, является в реальности IRR, следует быть чрезвычайно осторожным. Именно к этому призывают консультанты компании МакКинси (McKinsey), выполнившие глубокий анализ данного аспекта проблемы IRR. Рекомендую ознакомиться с соответствующей статьей, которая опубликована уже в нескольких весьма солидных финансово-экономических изданиях.

 

Перейти к следующей странице

Вернуться на предыдущую страницу

Вернуться к оглавлению

Вернуться к списку всех лекций

На Главную