В качестве одного из «противоядий» столь
коварному свойству внутренней нормы доходности предлагается расчет различных
модификаций этого показателя. Одной из популярных версий модифицированной
внутренней нормы доходности (MIRR) является показатель, вычисляемый путем
решения следующего уравнения:
(17)
Обозначив числитель дроби FV (Future Value), и
решив уравнение относительно MIRR, получаем:
(18)
В нашем сквозном примере наращенная по средней
цене капитала (WACC = r = 5%) будущая стоимость денежных притоков по проекту
(FV = SFCFi
∙ (1 + WACC)n – i) составит:
для am = 20% 112,5528
млн. руб.;
для am = 10% 112,0482
млн. руб. (расчеты этих цифр рекомендуется выполнить самостоятельно).
Подставляя полученные данные в (18), получаем:
MIRRam=20% = (112,5528 / 50)1/5
– 1 = 17,62%;
MIRRam=10% = (112,0482 / 50)1/5
– 1 = 17,51%.
Сторонники данного показателя указывают на
такие его преимущества, как использование цены капитала (WACC), а не IRR для
учета возможностей реинвестирования заработанных денег, легкость расчета и
отсутствие множественности значений. В то же время, даже самые ярые приверженцы
данного подхода не могут не признать, что при определенных условиях (например,
большое различие в сроках анализируемых проектов) критерий MIRR может вступать
в противоречие с показателем NPV. Но ведь именно в этом и состоит главный
недостаток IRR, для устранения которого вводился модифицированный критерий.
Стремление модифицировать изобретенные кем-то
другим показатели вообще свойственно многим ученым. Само по себе, оно
заслуживает только одобрения. Но при этом следует придерживаться одного важного
условия: любая модификация должна базироваться на солидном теоретическом
фундаменте. В случае с рассмотренной нами модификацией показателя IRR
какого-либо серьезного теоретического обоснования не просматривается. Не удивительно,
что предлагаемый вариант ненамного лучше (а скорее даже и хуже, потому что сама
по себе (немодифицированная) IRR имеет достаточно серьезное теоретическое
обоснование) заменяемого. Остается только добавить, что чрезмерное внимание
вопросам реинвестирования заработанных доходов также может отвлечь внимание от
главной цели инвестирования – максимизации релевантных денежных потоков именно
по данному проекту. В этой связи стоит вспомнить еще одну финансовую мудрость
(в трактовке Р. Брейли и С. Майерса): «Никогда
ожидаемая доходность других инвестиций не должна влиять на данное
инвестиционное решение» [1].
Из всего вышесказанного со всей очевидностью вытекает следующий вывод: критерий NPV лучше любых других известных в настоящее время показателей, используемых для оценки экономической эффективности. На этот критерий следует ориентироваться при обосновании подавляющего большинства видов и типов инвестиционных проектов (о возможных исключениях из данного правила будет рассказано в последующих лекциях). Тем не менее, нельзя умолчать о таком важном достоинстве показателя IRR, как возможность его расчета при отсутствии информации о величине альтернативных издержек привлечения (цены) капитала. Чистая приведенная стоимость не может быть рассчитана без знания WACC, в то время как для расчета внутренней нормы доходности достаточно иметь информацию только об исходном денежном потоке. Данное преимущество показателя IRR используется при первичном отборе инвестиционных проектов для формирования бюджета капвложений.
На этом мы заканчиваем лекцию, посвященную обоснованию инвестиционных решений в условиях определенности и в предположении наличия простой структуры капитала. Но это вовсе не означает, что мы завершаем изучение затронутой темы. Наоборот, ознакомление с фундаментальными принципами оценки инвестиций является лишь первым шагом в данном направлении. В последующих лекциях будут рассмотрены методы учета неопределенности будущего при прогнозировании денежных потоков по проекту, способы оценки влияния на чистую приведенную стоимость изменений в структуре капитала, основные подходы к определению величины ставки дисконтирования денежных потоков.
Вернуться
на предыдущую страницу
Вернуться
к списку всех лекций
