В качестве пороговых значений могут быть
использованы фактические данные, достигнутые предприятием в предыдущие периоды,
среднеотраслевые показатели рентабельности ил какие-либо еще нормативы. Общей
чертой всех этих показателей будет являться их «бухгалтерское» происхождение,
возможность рассчитать их значения по данным стандартной финансовой отчетности.
Данная возможность может показаться большим преимуществом показателя ARR,
методика расчета которого практически полностью совпадает с методикой вычисления
общеизвестных финансовых коэффициентов. На самом деле, именно в этом и
заключается основной недостаток учетной доходности. Ради обеспечения
методического «родства» с ее бухгалтерскими аналогами приходится отказываться
от дисконтирования денежных потоков и заменять показатели движения денежных
средств на показатели бухгалтерской чистой прибыли. По сути дела, это означает
отказ от фундаментальных положений финансовой теории, лежащих в основе
инвестиционного анализа. Вместо очевидных и однозначно измеряемых величин
денежных потоков, разработчики проекта должны будут ориентироваться на весьма
туманный и пока еще никем точно не определенный бухгалтерский показатель чистой
прибыли, расчет фактической величины которого базируется на многочисленных
субъективных предположениях и приблизительных оценках будущего. Здесь уместно
вспомнить древнюю финансовую мудрость: «Прибыль это мнение, а денежные потоки
это факт». Вряд ли можно признать разумной ориентацию не на реальные факты, а
на субъективные мнения. Тем более, в такой ответственной сфере, как обоснование
инвестиционных решений.
Значительно более обоснованным с теоретической
точки зрения является другой относительный показатель экономической
эффективности инвестиций – индекс
рентабельности (Profitability Index, PI). Для его расчета сумма
дисконтированных денежных притоков по проекту (SPV(FCFi),
где 1 ≤ i ≤ n) делится на величину первоначальных инвестиций в
проект (Inv0). Для нахождения величины числителя дроби,
воспользуемся данными табл. 14, в которой рассчитана накопленная сумма всех
денежных потоков, включая инвестиции (то есть, NPV проекта). Исключив из
итоговой цифры сумму первоначальных инвестиций, получим искомое значение SPV(FCFi).
Для варианта с начислением амортизации по ставке 20% оно составит 88,19 млн.
руб. ((38,19 – (-50)), в случае более низких амортизационных отчислений (по
ставке 10%) SPV(FCFi)
= 87,79 млн. руб. ((37,79 – (-50)). Величина первоначальных инвестиций (Inv0)
остается неизменной для обоих вариантов – 50 млн. руб. Рассчитаем значения PI
для каждого из рассмотренных вариантов:
PIam = 20% = 88,19 / 50 = 1,764;
PIam = 10% = 87,79 / 50 = 1,756.
По методике расчета, рентабельность инвестиций
очень близка к показателю чистой приведенной стоимости (NPV). Она дополняет
этот показатель, так как позволяет учитывать соответствие масштабов
первоначальных инвестиций и итоговой NPV. Например, одна и та же величина
чистой приведенной стоимости (допустим, 2 млн. руб.) может быть обеспечена
проектом А с первоначальными инвестициями 1 млн. руб. и проектом Б, в который
вложены 5 млн. руб. Приведенная стоимость будущих денежных притоков (SPV(FCFi))
по проекту А составит 3 млн. руб.( (2 – (-1)), а по проекту Б 7 млн. руб. ((2 –
(-5)). Тогда PIА = 3 (3 / 1), а PIБ = 1,4 (7 / 5).
Очевидно, что реальная экономическая отдача от проекта А значительно выше.
Следует подчеркнуть, что ценность показателя
PI заключается именно в его «дополнительности» к основному критерию
эффективности инвестиций NPV. В рассмотренном нами примере с проектами А и Б
сумма чистой приведенной стоимости (2 млн. руб.) была одинаковой для обоих
проектов. Поэтому возникла необходимость в углублении анализа. Если бы эти
проекты были альтернативными, то величина индекса рентабельности позволила бы
сделать правильный выбор: проект А следовало признать лучшим, так как он
обеспечивал бы акционерам ту же самую NPV при значительно меньшем объеме
первоначальных вложений (1 млн. руб. против 5 млн. руб.). Но конечной целью
любого бизнеса является максимизация стоимости вложенного капитала, то есть, увеличение
NPV инвестиций. Поэтому из двух проектов с различными NPV следует выбирать тот,
который обеспечивает получение большей чистой приведенной стоимости. В этом
случае критерий NPV получает приоритет над показателем PI, так как он наиболее
точно отражает величину абсолютного
прироста богатства инвесторов.
Например, инвестиции в сумме 1 тыс. руб. могут обеспечить достижение 500%-ой рентабельности (PI = 5). Но в абсолютном выражении это будет означать прирост богатства инвесторов всего лишь на 4 тыс. руб. (SPV(FCFi) этих инвестиций составит 5 тыс. руб. (1 * 5), соответственно, NPV будет равна 4 тыс. руб. (5 – 1)). В то же время, вложение 1 млн. руб. в проект с достаточно «скромным» PI = 1,5, будет означать абсолютный прирост богатства в сумме 500 тыс. руб. (SPV(FCFi) = 1,5 тыс. руб. (1 * 1,5), NPV = 0,5 млн. руб. (1,5 – 1)). Ориентируясь только на проекты с максимальным индексом рентабельности, предприятие будет «пропускать» возможности более масштабного увеличения богатства своих владельцев. Конечно, для получения более весомой NPV потребуется вкладывать больше капитала (которого у владельцев может и не оказаться). Но здесь следует вспомнить о возможности привлечения заемных источников финансирования, то есть – о финансовом леверидже. Данная возможность противоречит нашему исходному предположению о простой структуре капитала. Но даже не отказываясь от принятого нами ограничения, можно предположить, что заем будет сделан не самим предприятием (корпорацией), а ее владельцами. В этом случае структура капитала предприятия по-прежнему не будет включать заемных источников.
Вернуться
на предыдущую страницу
Вернуться
к списку всех лекций
