§ 5. Анализ прогнозных денежных потоков
Наиболее общим свойством для любых прогнозов является их неопределенность. В случае обоснования инвестиционных решений, когда горизонт прогнозирования распространяется на много лет вперед, данное свойство становится критически важным, так как сомнения в достоверности прогноза могут «похоронить» результаты самых изощренных финансово-экономических расчетов. Оценка и анализ уровня неопределенности (рисков) будущих денежных потоков является ключевым вопросом финансового менеджмента. Однако, для овладения соответствующим инструментарием необходимо ознакомиться еще с рядом фундаментальных концепций корпоративных финансов, рассматриваемых в последующих лекциях. Поэтому в данной лекции было изначально сделано предположение (абсолютно нереалистичное, но оправдывающее себя с методической точки зрения) о полной определенности будущего. Это позволило сконцентрироваться на рассмотрении специфических финансовых вопросов, которые составляют азбуку инвестиционного планирования. Вместе с тем, наличие такого упрощающего предположения не отменяет необходимости ознакомиться с методикой анализа некоторых специфических рисков инвестиционных проектов уже на этой, самой ранней стадии процесса изучения финансового менеджмента.
В предыдущих лекциях уже рассматривалось понятие операционного риска. Под операционными (иногда их называют производственными или деловыми) рисками понимается неопределенность в отношении будущей величины операционной прибыли (EBIT) и, соответственно, опасность получения операционных убытков. Данная опасность заключается в том, что предприятие не сможет заработать маржинальный доход (М), достаточный для покрытия всех своих постоянных расходов. В этом случае оно получит операционный убыток, лишив тем самым всех своих инвесторов (и кредиторов, и акционеров) надежды на получение доходов от своих вложений в данное предприятие.
Традиционным способом анализа операционных рисков является нахождение точки безубыточности (критической точки, точки перелома, порога рентабельности – Break Even Point, BEP). Прежде чем применить рассмотренную в предыдущих лекциях методику расчета BEP для анализа денежных потоков по проекту, необходимо сделать несколько замечаний. Во-первых, данная методика не учитывает влияние налога на прибыль – сфера применения маржинального анализа ограничивается доналоговыми финансовыми результатами. Поэтому, говоря об операционных денежных потоках по проекту, в данном параграфе мы будем иметь в виду их доналоговую величину (OCFBT = q * (p – v) – F)[1]. До момента достижения предприятием (или проектом) точки безубыточности это ограничение не играет существенной роли – налог не уплачивается с суммы убытков. Однако, после преодоления порога рентабельности, величина налога на прибыль становится важным фактором формирования конечного финансового результата, но она не находит отражения ни на графике безубыточности, ни в соответствующих аналитических расчетах. Следует подчеркнуть, что речь здесь идет только о налоге на прибыль. Для предприятий, перешедших на упрощенную систему налогообложения, может возникнуть необходимость уточнить порядок учета уплачиваемого ими налога в составе исходных данных для маржинального анализа.
Во-вторых, традиционный маржинальный анализ привязан к определенному периоду времени, чаще всего – финансовому году. Точка безубыточности представляет собой годовой объем продаж, который необходимо обеспечить, чтобы операционная прибыль стала положительной. Горизонт инвестиционного проектирования более обширен – срок проекта может составлять до 10 и более лет. Тем не менее, все расчеты по маржинальному анализу инвестиций должны выполняться в годовом исчислении, т.е., так же как и в общем случае, критическая точка инвестиционного проекта должна отражать минимально необходимый уровень годового объема продаж по проекту. При неизменных в течение всего проекта продажных ценах, уровне переменных издержек на единицу продукции и сумме годовых постоянных расходов, особых проблем с расчетом точки безубыточности не возникает. Однако, в случае изменения этих параметров в течение срока проекта, задача усложняется – становится неясно, за какой именно год следует выполнять расчеты. В подобных ситуациях может возникнуть необходимость рассчитать несколько значений безубыточного объема продаж для различных временных интервалов.
В-третьих, из самого определения операционных рисков следует, что их анализ распространяется прежде всего на операционную деятельность и операционные денежные потоки. В случае инвестиционного проектирования возникает еще один существенный фактор формирования стоимости – рыночная оценка активов, остающихся после окончания проекта. Данная величина учитывается в составе свободного денежного потока (FCF), но она не имеет отношения к сумме денежных средств, поступающих от текущих операций (OCF), связанных с оплатой закупаемых предприятием ресурсов и продажей готовых изделий.
Вернуться
на предыдущую страницу
Вернуться
к списку всех лекций
[1] В приведенном в скобках выражении постоянные расходы (F = Fam – Am) не включают в себя сумму амортизаци-онных отчислений, так как последние не являются денежными расходами. Таким образом, термин «доналоговый денежный поток» является абсолютным эквивалентом другого финансового показателя – EBITDA.
